오래된 편법과 합법적 약탈, 두산밥캣 합병은 성공할까.

이복현(금융감독원 원장)이 화가 났다. 기자들을 만난 자리에서 “지배주주의 이익을 우선하는 기업 경영 사례가 반복적으로 발생하고 있다”고 지적했다. 두산그룹을 콕 찍어 한 말이다.

“만에 하나 조금이나마 부족한 부분이 있다면 횟수 제한을 두지 않고 지속적으로 정정 요구를 하겠다는 게 감독원 입장이며 당국 내에서도 어느 정도 합의가 있는 상황”이라고 했다.

이복현이 과연 두산을 건드릴 수 있을까. 한국 사회의 오래된 편법과 합법적 약탈을 바로 잡는 문제다. 두산밥캣을 건드린다는 것은 수십 년 동안 계속된 재벌의 자본 축적 방식에 제동을 거는 일이다. 이복현이 그 정도 의지와 뚝심이 있는지도 의문이지만 정권 차원의 결단과 패러다임 전환이 필요한 일이다.

이게 왜 중요한가.

• 윤석열 정부는 3년 차가 되도록 제대로 된 재벌 정책이란 게 없었다. 주식시장 밸류업이 필요하다고 떠들었지만 정작 밸류업의 전제 조건인 기업 지배구조 개선은 손도 대지 않았다.
• 이창민(한양대 교수)이 “재벌은 지금이 정황상 윤석열(대통령)에게 대가를 받는 적기로 보는 것 같고, 어쩌면 받아 가고 있는지도 모른다”고 분석한 것도 이런 이유에서다.
• 윤석열 정부가 두산로보틱스와 두산밥캣의 합병을 승인한다면 재벌 개혁에 손을 놨다고 보면 된다. 어차피 기대도 크지 않았지만 정치가 자본에 굴복한 결정적인 사건으로 역사에 남을 것이다.

무슨 일이 벌어지고 있나.

• 두산그룹이 두산밥캣과 두산로보틱스와 합병을 추진하고 있다.

• 두산밥캣은 두산에너빌리티가 지분 46%를 보유하고 있는데 일단 상장 폐지한 뒤 두산로보틱스의 100% 자회사로 들어가게 된다. 장기적으로 합병까지 추진한다는 계획이다.
• (구체적으로는 두산에너빌리티를 사업회사와 투자회사로 분리한 뒤 투자회사를 두산로보틱스와 합병하는 방식이다.)
• 이유가 뭐냐고? 대외적인 명분은 지배구조 개편이지만 본질은 결국 총수 일가의 지배력 강화다.
• 박정원(두산 회장) 일가가 두산밥캣에 행사하는 지배력이 지금은 14%(=46%×30%)인데 개편하고 나면 42%(=42%×100%)로 늘어난다. 돈 되는 자회사 지분이 늘어나면 그만큼 배당 등으로 가져갈 수 있는 몫도 늘어난다.
• 그런데 일단 두산밥캣과 두산로보틱스의 사이즈가 너무 다르다. 두산밥캣은 지난해 매출이 9조7589억 원인데 두산로보틱스는 530억 원밖에 안 된다. 무려 184배 차이다.

• 위의 그림은 두 회사의 지난 5년 동안 실적을 비교한 결과인데 잘못 그린 게 아니다. 두산밥캣에 비교하면 두산로보틱스의 매출은 제대로 표시도 안 될 정도로 작다. 게다가 두산로보틱스는 5년 연속 적자를 내고 있다. 그런데 이 두산로보틱스가 두산밥캣을 집어삼킨다는 이야기다.
• 올해 1분기 기준으로 두산밥캣의 미처분 이익 잉여금이 36억 달러, 5조 원(연결 기준)에 육박한다.
• 더욱 놀라운 건 두 회사의 시가총액이 각각 3조9147억 원과 4조2327억 원으로 두산로보틱스가 더 크다는 사실이다. 두산로보틱스의 주가가 상대적으로 크게 고평가돼 있을 수 있다. 주가가 실질적인 기업 가치를 반영하는 게 아닐 수도 있다는 이야기다.

TMI: 두산밥캣의 역사.

• 일본 요코하마공업소가 1937년에 만든 조선기계제작소가 한국기계공업이 됐다가 1976년 대우실업에 넘어간 뒤 대우기계와 합병해서 대우중공업이 됐다.
• 1999년 대우중공업에서 대우종합기계가 떨어져 나왔고 2005년 두산중공업에 인수된 뒤 두산인프라코어로 이름이 바뀐다.
• 두산인프라코어가 클라크 이큅먼트를 인수한 게 2007년. 이게 지금의 두산밥캣이다. 마침 금융위기가 터져 두산인프라코어는 유동성 위기에 허덕이다가 2021년 현대중공업에 팔려 가 HD현대인프라코어가 된다.
• 두산밥캣 인수가 두산그룹의 위기를 불러왔는데 지금은 두산밥캣이 그룹의 중심이 돼 있는 상황이다.

핵심 질문: 주가가 기업 가치를 반영하는가.

• 주식 교환 비율은 두산밥캣과 두산로보틱스가 1:0.63이다. 두산밥캣 주식 100주를 두산로보틱스 주식 63주로 바꿔준다는 이야기다.
• 기업의 적정 가치를 현재 주가로 계산하는 게 맞느냐는 지적도 나온다. 주가는 시장 상황에 따라 등락을 거듭하기 마련이지만 누가 봐도 두산로보틱스는 고평가돼 있고 두산밥캣은 상대적으로 저평가돼 있다.
• 두산로보틱스가 지난해 10월 유가증권 시장에 상장할 때 공모 가격은 2만6000원, 시가 총액은 1조6853억 원이었다. 만약 공모 가격을 기준으로 합병 비율을 산정하면 오히려 두산밥캣 100주를 두산로보틱스 585주로 바꿔줘야 한다. 기준 시점에 따라 얼마든지 뒤바뀔 수 있다는 이야기다. 이 경우 총수 일가의 지배력도 지금 계획보다 훨씬 줄어들게 된다.

어떻게 계산했나.

• 1개월 평균 주가(거래량 가중)와 1주일 평균 주가(거래량 가중), 기산일(7월10일) 주가를 산술 평균했다. 두산로보틱스의 경우 8만2859원과 7만7482원, 8만 원을 평균하면 8만114원이 된다.
• 두산밥캣은 각각 5만543원과 5만292원, 5만1000원을 평균하면 5만612원이 된다.
• (시가총액으로 환산하면 두산로보틱스 5조1929억 원과 두산밥캣 5조658억 원으로 거의 같다.)
• 최근 두산로보틱스의 주가가 크게 오른 덕분에 총수 일가에 유리한 비율이 됐다는 이야기다. 합병 비율 산정 과정에서 과거 주가 흐름을 반영해서 할증 또는 할인을 할 수 있지만 두 회사는 단순 산술 평균한 합병 비율을 그대로 적용했다.

많이 본 그림이다.

• 총수 일가 지분이 많은 그저 그런 기업 A와 알짜배기 기업 B를 합치는 과정에서 A의 기업 가치를 높여 잡아 총수 일가의 지배력을 높이는 전략. 어디서 많이 보지 않았나.
• 제일모직(A)과 삼성물산(B)이 합병할 때 그랬고, (삼성물산 소액 주주들의 손해가 이재용 일가의 이익이 됐다.)
• 합병 이전에는 이재용 등의 삼성전자 지배력이 2.1%(=42.0%×19.3%×7.2%+20.8×7.2%)였는데 합병 이후에는 3.2%(=30.4%×19.3%×7.2%+30.4×4.1%+20.8×7.2%)로 늘어난다.

• SKC&C(A)와 SK(B)가 합병할 때도 그랬다. (최태원 형제의 지배력 강화 프로젝트였는데 역시 합병 비율이 논란이었다.)

• 동원엔터프라이즈(A)와 동원산업(B)이 합병할 때도 비슷한 논란이 있었다.

• 현대자동차그룹은 현대글로비스가 A, 현대모비스가 B의 역할을 할 가능성이 크고,
• 한화그룹은 한화에너지가 A, 한화가 B의 역할을 할 가능성이 크다.

돈의 흐름을 보자.

• 그저 그런 기업 A의 가치를 높여 잡고 알짜배기 기업 B의 가치를 후려치면 B의 주주들이 손해를 보는 만큼 A의 주주들이 이익을 챙긴다. 일련의 인수합병 사례를 보면 총수 일가의 지분 비율이 높은 A에 합병 비율을 유리하게 잡는 방식으로 지배력을 키워줬다.
• 두산밥캣과 두산로보틱스의 합병에서는 두산밥캣의 최대 주주였던 두산에너빌리티의 주주들이 손해를 보고 두산밥캣을 헐값에 사들인 두산로보틱스의 주주들이 이익을 챙긴다. 두산에너빌리티 소액 주주들의 자산이 총수 일가에게 옮겨간다.
• 검찰 추산에 따르면 삼성물산과 제일모직 합병 때는 제일모직 주가가 부풀려져서 삼성물산 주주들이 30~50%의 평가 손실을 입었다. 삼성물산 지분 7.1%를 보유하고 있던 엘리엇매니지먼트가 한국 정부를 상대로 낸 소송에서 1358억 원의 손실을 인정 받은 걸 감안하면 삼성물산 주주들이 입은 손해는 2조 원에 육박한다.

이런 합병은 처음 본다.

• 천준범(와이즈포레스트 대표)이 한국거버넌스포럼 세미나에서 이런 말을 했다. “30년 된 고장 난 자동판매기가 있다. 돈을 넣지 않아도 버튼만 누르면 음료가 나온다는 사실을 누군가 발견했다. 수리될 때까지 기다리는 사람이 있고 최대한 음료를 공짜로 빼가는 사람이 있다.”
• 지금의 기업 인수 합병 시장의 구멍이 그만큼 크다는 이야기다.
• 천준범은 “자본시장 역사상 이렇게 차이가 큰 합병은 처음 본다”고 말했다.
• 두산밥캣의 주요 주주 가운데 하나인 테톤캐피탈의 이사 션 브라운은 “날강도”라고 평가했다. 테톤캐피탈은 두산밥캣의 기업 가치를 지금보다 21배 높여 잡아야 한다고 주장하고 있다. “합병 비율이 1:0.63이 아니라 1:13.85로 역전돼야 한다”는 이야기다.
• 천준범은 “한 명의 동일인(총수)이 사실상 모든 계열회사의 의사결정을 하는 한국의 기업집단에서는 합병과 분할을 해도 거버넌스가 바뀌지 않는다”면서 “지배주주의 지분율 상승과 지배력 강화를 위해 이러한 자본 거래가 이용되고 있을 뿐”이라고 지적했다.

막을 방법은 없나.

• 주식매수청구권이 변수다. 합병에 동의하지 않는 주주들은 주식매수청구권을 행사할 수 있는데 주가가 빠지면 빠질수록 매수 청구권 행사가 늘어나고 자칫 합병이 무산될 가능성도 있다.
• 9월25일 주주총회에서 합병안이 통과되면 10월15일까지 주식 매수 청구 기간이다. 청구 가격은 5만459원이다.
• 두산밥캣은 지난달 15일 간담회에서 매수 청구 규모를 1.5조 원 정도로 보고 있다고 설명했다. 전체 발행 물량의 29% 정도다.
• 8월13일 두산밥캣의 주가는 3만8050원이다. 주가가 이 수준에 머문다면 매수 청구권을 행사하고 1만2409원의 이익을 챙길 수 있다. 주주들 입장에서는 한때 6만7000원에 육박했던 주식이 합병 이슈로 빠진 상황이라 오히려 합병이 무산되는 게 장기적으로 주가에 더 이익일 수도 있다.
• 두산밥캣을 뺏기게 된 두산에너빌리티 주주들의 불만도 거세다. 일단 합병에 앞서 두산에너빌리티를 사업회사와 신설법인(투자회사)으로 분리하고 신설법인을 두산로보틱스와 합병하는 단계를 밟아야 한다.

두산에너빌리티와 두산밥캣 주주들의 손실.

• 두산에너빌리티가 보유한 두산밥캣 지분을 투자회사로 분할한 뒤 두산로보틱스와 합병하는 방식이다.
• (두산에너빌리티의 사업회사와 투자회사 분할 비율은 0.25. 두산에너빌리티 투자회사와 두산로보틱스의 합병 비율은 0.13이다. 두산에너빌리티 주식 100주를 들고 있으면 분할 이후 두산에너빌리티 주식 75.3주와 두산로보틱스 지분 3.15주를 받을 수 있다.)
• 주가는 발행 주식 수에 연동되기 때문에 정확한 비교를 위해서는 시가총액을 봐야 한다. 두산로보틱스와 두산밥캣 시가 총액을 각각 5.2조 원과 5.0조 원으로 잡았기 때문에 두산에너빌리티가 보유한 두산밥캣 지분은 2.3조 원이 된다(위의 그림에서 파란색 부분). 그런데 두산에너빌리티에서 분할해서 신설하는 투자회사의 지분 가치는 1.6조 원 밖에 안 된다(위의 그림에서 빨간색 부분). 두산에너빌리티의 차입금 7177억 원을 모두 신설회사로 떠넘겼기 때문이다.
• 결국 1단계, 두산에너빌리티를 분할하는 과정에서 신설 법인의 가치를 한 번 낮추고, 2단계, 두산로보틱스와 합병하는 과정에서 두산로보틱스의 가치를 높게 잡아 두산밥캣의 상대적 가치를 한 번 더 낮췄다는 이야기다.

두산밥캣 금지법도 나왔다.

• 김현정(민주당 의원)이 발의한 자본시장법 개정안은 상장 기업의 합병에서 합병 가액을 두고 다툼이 있을 때 공정성의 입증 책임을 회사가 부담하도록 하는 내용이다. 계열사끼리 합병할 때는 상장사 특수관계인의 의결권을 제한하는 내용도 포함됐다.
• 박상혁(민주당 의원)이 발의한 상법 개정안은 주식 총수 100분의 1 이상의 주주가 모이면 합병 중단을 청구할 수 있도록 하는 내용이다.
• 윤석열 정부가 정부 입법으로 추진하는 상법 개정안보다 더 나갔다. 상법 개정안에는 이사의 충실 의무를 회사뿐만 아니라 주주의 비례적 이익까지 확대하는 내용을 담고 있지만 아직은 추상적인 수준이다.

두산의 도박이 실패할 수밖에 없는 이유.

• 재벌 지배구조 문제 전문가로 꼽히는 김성영(김현정 의원실 선임비서관)은 “두산밥캣 합병은 물 건너갔다”고 평가했다. 세 가지 이유에서다.
• 첫째, 금감원이 승인하지 않으면 애초에 주총까지 갈 수도 없다. 일단 9월 주총은 쉽지 않을 거라는 전망이다.
• 둘째, 국민연금이 찬성표를 던지면 배임 논란에 휘말리게 된다. 국민연금은 두산에너빌리티와 두산밥캣 지분을 각각 6.8과 7.0%를 보유하고 있다. 삼성물산 합병 때 문형표(당시 보건복지부 장관)와 홍완선(당시 국민연금공단 본부장) 등이 직권남용과 배임 등으로 각각 징역 2년6개월을 받은 적 있다.
• 셋째, 주식매수청구권 행사가 쏟아질 것이다. 두산밥캣보다 두산에너빌리티 주주들의 반발이 더 거세다.
• 김성영은 슬로우뉴스와 통화에서 “만약 두산밥캣 금지법이 있었다면 2015년 삼성물산-제일모직 합병은 불가능했을 것”이라고 지적했다. 김성영은 “국회 통과 가능성과 별개로 최대주주와 특수관계인의 의결권을 제한하는 것은 이미 상법 368조에 규정돼 있는 것을 명확히 하는 것 뿐”이라고 지적했다. “새로운 규제가 아니라 글로벌 스탠다드로 봐야 한다”는 이야기다.

전망.

• 이복현의 거듭된 경고에도 두산이 합병 비율을 바꾸지 않고 있는 건 아직 버틸 만하다고 보기 때문이다.
• 두산밥캣 합병은 적어도 법적으로는 문제가 없다.
• 세 가지 관전 포인트가 있다.
• 첫째, 이복현이 과연 밀어붙일까.
• 둘째, 국민연금이 반대표를 던질까.
• 셋째, 두산이 끝까지 버틸 수 있을까.