가혹한 청구서: 주가를 국정 목표로 삼았더니 생긴 일들

이재명 정부 출범 이후 한국 주식시장에는 환호와 탄식이 엇갈렸다. 코스피지수는 대통령이 취임한 2025년 6월 4일 2,770에서 약 1년 만인 2026년 6월 22일 9,115까지 세 배 넘게 급등했다. 하지만 그 이후 급락해 7월 5,593까지 떨어졌다가 8월 14일 기준 6,978까지 회복됐다. 

이재명 정부는 출범 이후 한국 기업의 주가가 실적에 비해 저평가되는 현상인 이른바 ‘코리아 디스카운트’를 해소하고, 부동산시장에 몰린 자금을 주식시장으로 옮기는 ‘머니무브’를 실현하기 위해 여러 노력을 기울였다. 주주의 권한을 강화하고 기업 지배구조를 개선하기 위해 이사의 충실의무 대상을 회사에서 주주로까지 넓히고, 대기업에 집중투표제(주주가 보유 주식 수만큼의 표를 특정 이사 후보에게 몰아줄 수 있게 하는 제도)를 의무화하는 내용 등을 담아 상법을 세 차례 개정했다. 

한편 주식양도소득세 부과 대상이 되는 ‘대주주’ 기준 강화를 철회했고, 고배당 기업의 배당소득에 분리과세(다른 소득과 합산하지 않고 별도 세율을 매기는 방식)를 도입했다. 주식 등 금융투자로 얻은 소득에 매기는 금융투자소득세 도입도 철회했다. 코스피지수만 보면 취임 때보다 크게 올랐으니, 정부의 노력은 과연 성공한 것일까.

롤러코스터 주식시장, 역대급 변동성과 쏠림

정부의 정책이 미친 영향도 있지만, 증시 급등의 가장 큰 이유는 역시 기업의 실적 개선이었다. 무엇보다 인공지능(AI) 호황을 배경으로 반도체 기업들의 매출과 영업이익이 크게 늘었다. 예컨대 SK하이닉스는 2025년 영업이익이 약 47조 원이었는데, 2026년에는 증권사별 전망치에 따라 170조 원에서 300조 원에 육박하는 영업이익이 예상된다.

이 회사 주가는 올해 6월 말 이후 하락했지만, 여전히 지난해 6월 대통령 취임 때에 비해 10배 넘게 오른 상태다. 반도체뿐 아니라 전력기기, 방산, 화장품 등 다양한 업종의 기업들이 수출 증가를 통해 이익을 벌어들였다. 코스피 상장기업 전체의 영업이익은 2025년 약 245조 원에서 2026년에는 800조 원을 넘길 것으로 전망된다.

하지만 6월 말 이후 한국 증시는 급변했다. 코스피·코스닥 양대 지수는 7월 말까지 급락했고, 하루하루의 변동성이 매우 커져 투자자들은 울퉁불퉁한 롤러코스터를 타는 형국이었다. 코스피지수는 고점 대비 7월 30일 저점까지 39%나 하락했고, 코스닥지수는 4월 말 고점을 찍은 후 7월 말 저점까지 무려 47%나 폭락했다. 이런 단기 폭락은 2008년 글로벌 금융위기나 코로나19 팬데믹 때보다 심하다. 특히 6월 이후 주식시장은 변동성과 쏠림이 매우 심해져 큰 우려를 낳았다.

삼전닉스 2배 ETF 출시가 키운 불안정성

가장 중요한 원인으로 꼽히는 것은 5월 27일 출시된, 삼성전자와 SK하이닉스를 기초자산으로 하는 단일종목 2배 레버리지 ETF(상장지수펀드) 상품이다. 이 16개의 ETF 상품은 개별 종목의 하루 수익률을 2배로 추종하도록 설계된 파생상품으로, 장 마감 무렵 목표 레버리지 비율을 맞추기 위해 현물과 선물을 사고파는 리밸런싱 과정에서 기초자산인 본주(本株)의 주가 등락을 오히려 증폭시키는 효과가 있다고 지적된다. 꼬리가 몸통을 흔드는 셈이다.

문제는 당시 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 코스피에서 차지하는 비중이 절반에 육박한 데다, 반도체 기업의 주가 변동성이 유독 컸다는 점이다. 이런 이유로 이 상품이 도입될 때부터 시장 변동성을 크게 키울 수 있다는 우려가 나왔다. 실제로 6월 이후 증시가 급변동할 때 발동되는 사이드카(프로그램 매매 호가 효력을 일시 정지하는 제도)와 서킷브레이커(주가가 일정 폭 이상 급락할 때 거래를 일시 중단하는 제도) 발동이 크게 늘었다. 주가가 8% 이상 폭락할 때 발동되는 서킷브레이커는 2000년 이후 코스피에서 총 15차례 발동됐는데, 이 가운데 6회가 지난 5월 27일 이후 집중됐다. 

한국 주식시장은 비트코인 시장보다도 변동성이 높다는 평가를 받았고, 해외 언론도 한국 증시가 도박장처럼 변해 투자하기 어려운 시장이 됐다고 꼬집었다. 이렇듯 주가의 오르내림이 반복되면 2배 레버리지 ETF는 이른바 ‘변동성 끌림’(volatility decay) 효과로 수익률이 하락하기 때문에, 이 상품에 투자한 이들은 손해를 보게 된다.

7월 역대급 폭락, 피눈물 흘린 개인 투자자

이 ETF 상품의 출시 이후 주식시장의 쏠림 현상도 크게 심해졌다. 7월 들어 단일종목 2배 레버리지 ETF 상품의 하루 거래대금이 평균 약 13조 원이나 됐는데, 연초부터 5월 말까지 약 15조 원이던 코스닥시장 전체 하루 거래대금은 7월 들어 약 6조 원대로 급락했다. 6월 이후 코스닥 주가는 크게 하락했고, 코스닥시장에서는 우량 기업조차 주가가 반토막 난 경우가 많았다. 

‘코스닥 3000시대’를 이야기하던 일부 정치권의 말을 믿었던 개미투자자들에게는 날벼락이었다. 비판이 높아지자 정부는 뒤늦게 7월 31일부터 예탁금(레버리지 ETF 등 위험 상품을 거래하려면 증권사에 미리 맡겨야 하는 최소 금액)을 1000만 원에서 3000만 원으로 올리고, 매매수량 단위를 확대하는 조치를 도입했다. 이런 규제 도입과 반도체 기업 주가 급락이 겹치면서 8월 들어 이 상품의 거래액은 크게 줄었고, 코스피200 변동성지수(VKOSPI, 옵션 가격에 반영된 향후 변동성 기대치를 지수화한 것으로 흔히 ‘공포지수’라 불린다)도 크게 내려갔다.

일부 보도에 따르면 홍콩 증시에 상장된 단일종목 2배 레버리지 ETF가 자금 유출과 환율 상승을 부추긴다는 이유로 청와대의 주도로 정부가 이 상품을 서둘러 국내 증시에 도입했다고 전해진다. 당시 금융당국 실무자들이 우려를 표명했고, 이찬진 금융감독원장은 6월 22일에 “그때 드러누워서라도 막았어야 했다”며 후회했다고 한다.

정부는 이 상품이 부분적으로 상반기 개미 투자자들의 해외 주식투자를 억제하는 효과를 가져왔다고 설명했지만, 그 효과도 의문스럽다. 결국 단일종목 2배 레버리지 ETF는 증시의 과도한 변동성과 쏠림, 그리고 투자자들의 손실이라는 부작용만 키웠다고 할 수 있다. 정책 결정 과정에 대한 깊은 반성이 요구된다.

국민연금과 환율 상승, 그리고 주식시장 과열

6월 이후 주가 급락과 변동성 심화가 나타나기 전에도, 주식시장 급등으로 인한 여러 부작용이 있었다. 상반기에는 주가 급등과 함께 환율이 크게 올랐다. 원/달러 환율은 한국은행 매매기준율 기준으로 2026년 1월 2일 달러당 1,435원에서 7월 1일 1,548원까지 높아졌다. 특히 상반기 경상수지 흑자가 1,910억 달러로 전년 동기 대비 약 4배로 늘었는데도 환율이 상승한 것은 이례적이었다.

파이낸셜타임스가 지적했듯이 원화 가치 하락의 한 원인은 이른바 ‘디램(D램)달러’ 현상이었다. 한국 반도체 기업들이 수출 증가로 달러를 많이 벌었지만, 해외 투자 가능성과 환율 변화의 불확실성 등을 이유로 벌어들인 달러를 원화로 바꾸지 않았던 것이다. 시중은행에 예치된 기업의 달러예금이 크게 늘었고, 정부가 환전을 유도하려 했지만 큰 효과는 없었다.

그러나 당시 환율 상승의 가장 큰 원인은 외국인이 한국 주식을 팔고 떠났기 때문이었다. 한국은행에 따르면 외국인투자자의 한국 주식투자자금이 1월부터 6월까지 약 1,100억 달러 순유출됐다. 이는 한국 주식시장의 폭등에 따른 리밸런싱(자산 배분 비중을 원래 목표대로 재조정하는 것) 때문이었다.

외국인 기관투자자들은 보통 전체 자산에서 MSCI 지수(모건스탠리캐피털인터내셔널이 산출하는 국제 주가지수로, 글로벌 기관투자자들이 자산 배분의 기준으로 삼는다)에 기초한 비중에 따라 각국 주식을 나눠 보유한다. 그런데 코스피가 급등하자 한국 주식 평가액이 목표 비중보다 훨씬 커져 이를 줄이기 위해 한국 주식 비중을 줄이기 위해 주식을 팔았고, 그 과정에서 자금이 빠져나가며 원/달러 환율이 높아진 것이다.

이 과정에서 상반기 국민연금의 투자전략 변화가 환율 상승과 관련이 있다는 논란이 제기됐다. 원래 국민연금은 국내주식 보유비중이 전체 자산의 14.9%였고, 전략적 자산배분(SAA, 장기 목표 비중)과 전술적 자산배분(TAA, 단기 조정 허용범위)을 모두 합하면 19.9%까지 국내주식을 보유할 수 있었다. 그러나 주가가 급등하자 국민연금 자산에서 국내주식 비중은 3월 말 약 21%, 5월 26일 약 27%, 6월 19일에는 약 30%까지 높아졌다.

이에 대응해 국민연금은 5월 28일 기금운용위원회에서 국내주식 목표비중을 20.8%로 크게 높이고, 전략적 자산배분 허용범위를 3%포인트에서 6%포인트로 상향했다. 지난 10년간 국내주식 목표비중이 꾸준히 낮아져 온 것을 감안하면 이례적인 결정이었다. 앞서 지난 1월에는 국내주식시장의 변동성이 큰 상황을 고려해, 전략적 자산배분 허용범위를 벗어날 경우의 리밸런싱을 6월 말까지 유예하기로 했다.

국민연금은 이런 조치가 국내 주가 상승기에 수익률을 최대한 제고하고 자본시장 발전을 지원함으로써 미래세대에 도움이 되기 위한 전략 변경이었다고 설명한다. 실제로 국민연금은 올해 1분기 국내주식 수익률이 22%를 기록했고, 적립금이 늘어 기금 고갈 시기도 늦춰졌다.

이를 배경으로 코스피는 계속 빠르게 상승했고, 외국인 기관투자자들은 리밸런싱 과정에서 국내주식을 팔아 환율에 상승 압력을 더했다. 영국계 투자은행 바클레이즈는 지난 6월 15일자 보고서에서 국민연금의 이런 투자전략 변화가 결과적으로 환율 상승의 한 배경이었다고 분석했다.

국민연금이 원래 기준대로 리밸런싱을 했다면 주가 상승세가 진정되고, 그만큼 환율 상승 압력도 낮아졌을 것이라는 이야기다. 물론 이런 주장의 인과관계가 뚜렷한 것은 아니며, 환율에는 다른 여러 요인이 복잡하게 영향을 미친다는 점도 함께 고려해야 한다. 7월 이후에는 7월 11일 SK하이닉스의 265억 달러 규모 나스닥 ADR(주식예탁증서, 해외 기업 주식을 미국 증시에서 거래할 수 있게 발행하는 증권) 상장과, 7월 16일 한국은행의 금리 인상 등을 배경으로 원/달러 환율이 빠르게 내려가고 있다.

그러나 국민연금이 금융시장 안정을 도모해야 할 책무도 있기에, 원칙을 무리하게 구부려 환율 상승과 주식시장 과열 같은 금융시장 불안을 오히려 키웠다는 비판은 새겨들을 필요가 있다. 실제로 상반기 주가 급등이 이어지자, 빚을 내 주식에 투자하는 신용거래융자잔고(투자자가 증권사에서 돈을 빌려 주식을 산 뒤 아직 갚지 않은 금액)도 연초 약 27조 원에서 7월 초 약 37조 원까지 늘었다가 이후 줄었다. 

만약 국민연금이 상반기 폭등장에서 국내주식 비중을 낮췄더라면 증시 과열이나 ‘빚투’를 어느 정도 억제할 수 있었을 것이다. 아울러 7월 이후 주가 급락기에는 오히려 더 적극적으로 주가를 지지할 여력을 가졌을지도 모른다. 국민연금의 독립성을 강화하고 의사결정 구조의 투명성을 높여야 한다는 목소리가 나오는 이유다.

누구를 위한 코스피 상승인가

주식시장은 국민의 소중한 자산을 불리고 기업의 투자자금을 조달하는 통로로서, 금융자원의 효율적 배분을 촉진하는 역할을 할 수 있다. 그런 점에서 그동안 저평가되었던 주식시장을 활성화하겠다는 정부의 노력은 긍정적으로 평가할 만하며, 어쨌든 목표한 대로 코스피지수는 크게 올랐다.

하지만 그 이득이 매우 불평등하게 나뉘었다는 점도 짚고가야 할 대목이다. 2025년 말 기준 개인투자자가 약 1,446만 명에 이르지만, 주식 소유는 소득보다 훨씬 더 집중돼 있다. 한국예탁결제원에 따르면 2025년 말 기준 5억 원 이상 주식을 보유한 상위 1% 투자자의 자산이 전체의 약 60%를 차지하는 반면, 5,000만 원 미만을 보유한 투자자는 전체 인원의 약 83%에 달함에도 이들의 보유 자산은 전체의 9.8%에 그친다. 1,000만 원 미만을 보유한 하위 60%, 약 874만 명의 보유 비중은 전체의 1.9%에 불과하다. 2025년 상위 10%의 보유 비중은 전체 자산의 83.7%, 상위 5%는 74.4%로, 이는 2021년 이후 가장 높은 수치였다.

한편 이번 주가 상승이 과연 기업의 투자와 시민들의 소득 증가, 나아가 경제성장의 선순환으로 이어질 수 있을지에 대한 고민과 논의도 필요하다. 1990년대 이후 미국에서는 기업들이 주가 부양을 위한 단기 이윤 증대에 집중하면서 산업 투자가 정체되고 불평등이 악화됐다.

기업 경영의 최우선 목표를 주주가치 극대화에 두는 이른바 주주자본주의 경영 방식과 금융화(경제 전반에서 금융 부문의 비중과 영향력이 커지는 현상)의 부작용이다. 주가는 올랐지만, 자사주 매입(기업이 자기 회사 주식을 사들여 소각하거나 보유함으로써 주당 가치를 높이는 행위)이나 배당 확대 등으로 기업 밖으로 빠져나간 자금이 컸다. 그 사이 노동자 임금 상승은 정체되고 불평등은 심화됐다. 

일본에서도 아베노믹스(2012년 아베 신조 정부가 추진한 대규모 양적완화 중심의 경기부양책) 이후 주가는 크게 올랐지만 투자는 촉진되지 않았고 임금 상승은 계속 정체됐다. 한국 역시 상반기 증시를 통한 기업 자금조달액이 약 11조 원에 그쳐, 2025년 상반기에 견줘 절반에도 미치지 못했다.

주가가 올랐다 해도, 마치 홀짝 게임을 하듯 지수가 오늘 5% 오르고 내일 5% 떨어지는 식으로 변동성이 크다면 소중한 자산을 주식시장에 투자하기는 어려울 것이다. 너무 비싼 부동산 앞에서 절망한 청년들이 위험을 알면서도 단일종목 2배 레버리지 ETF에 몰렸다지만, 이들 대다수가 큰 손실을 봤을 것으로 추정된다.

무엇보다 최근의 주가 급등과 급락을 지켜보며 직장인들이 하루 종일 시세창만 들여다보고, 모이기만 하면 주식 이야기에 몰입하는 현실은 노동이라는 삶에서 소중한 가치를 퇴색시키는 것은 아닐까. 주식시장에 대한 지나친 강조가 개인의 삶과 미래, 노후의 대비에서 사회·공동체·정부의 책임을 약화시키고, ‘각자도생’의 이데올로기만 강화하는 것은 아닌지 우려스럽다.

이재명 정부가 출범 후 ‘코스피 5000’을 의제로 내세웠을 때, 많은 이들이 내심 걱정도 했을 것이다. 주가가 오를 때는 정치적 지지가 높아지겠지만, 변동성이 커지고 주가가 떨어지면 그 반대가 되기 때문이다. 실제로 6월 이후 이재명 대통령의 지지율은 떨어졌다. 검찰개혁 논란이나 부동산 문제 등 다른 요인들도 있겠지만, 주가 하락도 한 배경일 것이다. 지금이야말로 정부가 주가 상승을 업적으로 내세우기 전에, 최근 주가 변동의 어두운 면을 잊지 않고 주식시장이 제 역할을 할 수 있도록 최선을 다해야 할 시점이다.