반값 투자에 100% 지배력을 확보하는 51%의 마법, 금산 분리 완화에 반대하는 이유.

이재명 정부와 민주당은 자본시장 규칙을 정비하고 있다. 지난 7월 이사의 주주 충실 의무를 ‘회사’에서 ‘회사 및 주주’로 확대 명문화한 상법 개정이 대표적이다. 투자자(주주)가 경영자(총수·지배주주)를 감시하고 견제하는 장치를 만들고 있다.

지배주주에 채찍만 든 것은 아니다. ‘규제 완화’ 당근도 꺼냈다. 반도체 등 첨단전략산업에 한해 지주회사·금산분리 규제를 예외적으로 완화키로 했다. 일반 지주회사의 증손회사 의무 지분율을 기존 100%에서 50% 이상으로 완화하는 방안이다.

이게 왜 중요한가.

• SK하이닉스는 지주회사인 ㈜SK의 손자회사다. 현행 제도 하에서는 SK하이닉스가 자회사를 만들기 위해서는 지분 100%를 보유해야 한다.
• 이번 정부 방침으로 지분 50%만 확보해도 자회사 설립이 가능하다. 나머지 50%는 정책 자금 및 민간 자본으로 채울 수 있다. 국민성장펀드, 금융 자금이 참여한 합작 자회사가 공장과 부지, 설비를 마련하면 SK 하이닉스가 이를 장기 임차해 사용할 전망이다.
• ‘600조 반도체 투자’를 계획하고 있는 SK 하이닉스의 자금 조달에 숨통이 트인 것이다.
• 우려의 목소리도 작지 않다. 기업거버넌스포럼 부회장 천준범(변호사)은 “SK가 합작 자회사에 지배력을 모두 행사하는 것에 어떤 견제 장치도 없다면 매우 위험하다”고 지적했다. 지난 22일 천준범을 서울 강남구 아셈타워에서 만났다.

“SK를 감독할 사람이 보이지 않는다.”

— 정부가 반도체 산업 투자 속도를 높이려 지주회사·금산분리 규제를 예외적으로 완화키로 했다. 수혜 입는 기업으로 SK하이닉스가 꼽힌다. SK하이닉스의 ‘600조 AI 투자’ 계획에 숨통이 트일 것이란 전망이 나오는데, 천 변호사는 SK그룹에 대한 “견제 장치가 없다”고 지적했다.

“나오는 이야기를 종합해 보면, SK하이닉스가 합작 자회사(SK하이닉스가 50%, 국민성장펀드 등 외부 투자자가 50%씩 참여하는 자회사)를 만들고, 이 자회사가 투자를 받아 설비·시설을 구축하면 SK하이닉스가 장기 임대(leasing) 방식으로 활용하겠다는 것으로 보인다. 대규모 자본이 필요한 오픈AI(OpenAI)나 메타(Meta)도 장기 임대와 합작 투자 구조로 자금을 조달한다. 그러나 이런 식으로 돈을 돌리고 돌리다가 결국 자기에게 귀속하는 방식이 과연 지속가능한가. 결국 AI 거품 투자 아니냐는 의문이 해외에서도 제기돼 왔다. ‘빌려주는 회사’도 SK그룹, ‘빌려 쓰는 회사’도 SK그룹이다. SK하이닉스에 좋은 일만 하는 거 아니냐고 걱정하는 이유다.”

— 지금 시점엔 어떤 논의가 필요하다고 보는가? 여론은 ‘규제 완화’에만 주목하고 있는데?

“합작 자회사가 SK하이닉스에 공장, 반도체 장비 등 설비를 빌려줄 때 어떤 협상을 하느냐가 중요하다. 합작 회사에 일반 투자자도 들어가겠지만 산업은행, 국민성장펀드 등도 참여할 것이다. 공적 자금이 들어가는데, 무조건적으로 싸게 빌려줄 수는 없는 것이다. 합작 회사의 ‘50%+1주’를 가진 SK가 지배력을 모두 행사하는 것에 어떤 견제 장치도 없다면 매우 위험하다. 국민 돈이 들어간 국민성장펀드가 참여한다면 누가 지배주주(SK) 지배력을 견제하고 감독할 것이냐, 손실을 보거나 실패했을 땐 누가 책임질 것인가를 따져야 한다. 지분 구조 이후의 계약 등 견제 장치 마련을 위한 논의가 필요하다.”

— 정부는 공정거래위원회 심사·승인을 전제로 지주회사 규제 완화를 풀겠다고 밝혔다. 공정위가 제 역할을 하면 해결되는 문제 아닌가?

“과연 어떻게 할까 싶다. 공정위가 투자에 관해 어떤 전문성이 있나. 본질은 합작 회사가 어떻게 하이닉스와 이익을 나눌 것인지 그 협상에 있다. 신생 스타트업, 벤처기업이 처음 투자 받을 땐 말도 안 되게 불리한 조건에서 시작할 때가 있다. 회사가 정상적 사업 추진이 어려운 상황에 직면하자 원리금(투자 원금+이자)을 연복리 15% 조건으로 회사 대표가 투자자에게 갚으라는 판결이 나오기도 했다. 물론 투자자의 갑질이라고 볼 수 있지만 현실에서 투자할 땐 이런 계약까지도 체결된다. 경영자와 투자자 간 협상력 차이일 수 있지만, 내 눈에는 잘 나가는 SK하이닉스의 협상력에 맞서 국민을 포함한 투자자의 이익을 지킬 구조는 없어 보인다. 국민 돈이 들어가는데 이래도 되는 건가 싶다.”

— 지배주주를 감시하고 견제할 장치가 필요하다는 뜻 아닌가. 거액의 국민 자금이 투입되는 프로젝트에 관한 의사결정을 최태원 SK그룹 회장에게 전적으로 맡겨 놔선 안 된다는 지적이다.

“SK와 외부 투자자의 합작 회사 지분이 51대 49가 된다면, 49% 주주는 법적으로 할 수 있는 게 없다. 51%를 가진 지배주주가 이사를 다 뽑을 거고, 그 이사회가 대표이사를 선출할 테니까. 49% 주주가 비상장에 투자할 때는 그런 식으로 놔두지 않는다. 51% 주주가 전횡을 부리면 49% 주주는 돈을 주지 않는다. 이사 지명 권한을 일부 달라고 하든지, 중요 결정을 할 땐 동의를 받게 한다든지, 49%의 요구 조건을 계약 안에 다 넣는다. SK를 상대할 준비가 돼 있느냐고 묻고 싶다. 제도와 감독 규율을 미리 만들지 않고 뒤늦게 부랴부랴 정비하면 탈이 나게 마련이다. 정부도 AI 투자 하고 싶고, 산업은행도 하고 싶고, SK도 당연히 투자하고 싶을 것이다. 감독할 사람이 보이지 않는다. 건물을 짓기 위해서는 설계사, 시공사, 감리사가 필요하다. 지금은 설계사, 시공사뿐이다. 감시·감독할 감리사가 없다.”

— SK하이닉스를 포함해 여러 AI 투자에 정부 자금과 국민 돈이 들어갈 전망이다. 공적 재원을 투입한 뒤 사회적으로 환수할 방법이 있나?

“투자 및 자금 지원을 받는 기업과 어떻게 수익을 배분할 것인지 협상이 중요하다. 협상은 공개적이고 투명해야 한다. 합작 회사 이익이 쌓여 국민이 배당을 바라는 상황에서 합작 회사가 ‘지금 칩을 더 사야 해서 배당은 어렵다’고 한다면, 49% 주주는 아무것도 받지 못하고 끝난다. 구조 설계 작업이 중요하다. 시설을 더 늘릴지, 칩을 더 구매해야 하는지 등 전문적 판단을 누군가 해야 하는데, 지금은 빌려주는 쪽, 빌리는 쪽, 투자하는 쪽이 모두 원팀인 상황이다. 국내 부동산 PF 및 저축은행 부실, 전 세계적 금융위기를 부른 리만 브라더스 사태 등도 감시·견제 장치에 구멍이 뚫려 발생한 사건이라는 점을 기억할 필요가 있다. 이해관계가 충돌 없이 한 방향으로 일치해 거품을 키운 뒤 하루아침에 와장창 무너진 사건들이다.”

‘기업 거버넌스 개혁’ 왜 필요한가.

— 기업 거버넌스 정책과 관련, 기업집단법 제정이 필요하다고 주장했다. 지금도 상법 개정으로 기업 거버넌스 규율이 정비되고 있지 않나? 왜 추가 입법이 필요한가?

“상법은 하나의 기업 단위를 규율하는 법이다. 상법 안에는 ‘기업집단’에 관한 내용이 없다. 공정위가 기업집단을 살피고 있지만 감시 방점은 ‘규모’에 찍혀 있다. 국가 경제에서 차지하는 비중, 즉 경제력 집중을 감시하면서 ‘더 커지지만 마라’ 쪽에 초점을 맞추고 있다. 기업집단 안에서 어떤 의사결정이 이뤄지고, 주주가 어떻게 보호되는지에는 관심이 없다. 공정거래법에 기업집단을 정의하는 문구가 딱 하나 있는데, 그게 “사실상 지배”다. 기업집단을 ‘어떤 한 사람(동일인)이 사실상 그 사업 내용을 지배하는 회사의 집단’으로 정의했다. 달리 이야기하면 최태원 회장이 결정하는 것은 모두 인정한다는 의미기도하다. 최태원은 하이닉스 주식이 하나도 없지만 마치 하이닉스 대표처럼 협상에 나선다. 유연하다고 평가할 수도 있지만 하이닉스는 1인 주주 회사가 아니다. 80%의 일반 주주가 있는데, 이 사람들 의사는 어디에 있나? 최태원을 정점으로 하는 SK 지배구조는 가지처럼 얇게 뻗어있다. 관련 상장 기업의 20~30%를 소유하고 있을 뿐인데 나머지 70~80% 주주들은 SK와 다른 이해를 갖고 있으면서도 아무 말도 할 수 없다. 기업집단 의사결정이 어떤 식으로 이뤄지는지, 개별 회사 주주와 채권자는 최고 경영자 결정으로부터 어떻게 보호되는지, 기업집단의 최고 의사결정권자는 어떻게 뽑는지 등을 규율할 법이 필요하다. 불투명한 기업집단의 거버넌스를 재정비하는 법이 필요하다.”

— ‘재벌’, ‘재계’ 등 대형 기업집단을 일컫는 여러 말이 있다. 어떤 말을 쓰는 게 맞을까?

“나는 ‘경영계’라는 말을 많이 쓴다. 소위 ‘재벌’은 경영자의 이해관계와 밀접하다. 주주로서 지분율은 크지만 자기 돈을 낸 적은 없다. 선대로부터 물려받거나, 그 자신이 창업자래도 회사 규모가 작을 때 산 주식이 대부분이다. 지분은 있지만 자기 돈이 들어가지 않았으니 주주보다는 경영자에 가깝다. 경제적 관점에서 보면 재벌과 일반 주주 관계는 경영자와 투자자 관계다. 미국을 포함한 많은 자본주의 국가에선 투자자 힘이 더 세지는 쪽으로 발전해 왔다. 우리 자본주의 역사는 재벌과 국가 주도 금융의 협업 구조에서 출발했다 보니 경영자 힘이 무척 강하다.”

— 지난달 공정위가 기업 총수 일가의 일감 몰아주기 등 부당 지원 행위에 과징금을 강화하겠다고 밝혔다. 대기업뿐 아니라 중견기업들도 지배력 강화와 세습을 위해 각종 부당 지원 행위에 서슴없다고 들었다. 감시의 사각지대라는 지적이다. ‘뛰는 놈 위에 나는 놈 있다’고 공정위가 기업 꽁무니를 쫓는 형국인데?

“원래 주주들이 총수 일가의 사익 추구를 견제해야 하지만, 제도가 미비한 한국에선 공정위가 이를 담당하고 있다. 하지만 공정위엔 사람이 너무 적다. 대기업을 지켜보는 것도 버겁다. 부당·불공정 공동 행위나 거래를 잡아냈을 때도 입증을 전부 공정위가 해야 한다. ‘부당 지원’을 판단하기 위해선 가격 기준점이 있어야 하는데 세상에 정가 있는 물건이 존재할까? 입증이 어렵다 보니 2010년대 중반부터 공정위의 불공정 거래 행위 제재가 법원에서 제동이 걸리는 일이 크게 늘었다. 규제가 사실상 사라진 것과 다름 없다. 그래도 근래에 대기업은 일감 몰아주기 같은 부당 지원은 잘하지 않는 편이다. 반면, 중견기업은 무법 천지 모습을 보이고 있다. 회계사, 변호사 등이 중견기업 회장을 상대로 ‘내 돈 없이도 지배력을 늘리고 승계도 할 수 있다’며 대놓고 마케팅을 할 정도다. 여러 중견 상장사들의 지배구조를 보면, 자기 개인 회사를 만들어 일감을 몰아주고, 승계·합병 수순을 밟는다. 행정기관 인력만으로, 행정법 법리만으로는 더 이상 견제 효과를 볼 수 없다. 미국을 포함한 외국에서는 이는 상법 문제이기 때문에 주주 감시가 전제돼 있다. 모든 회사에 감시자가 붙어 있는 것이다. 공정위 같은 행정기관이 나설 것 없이 주주가 소송하면 해결된다. 미국의 경우 사건이 법원으로 가면 이사회가 문제가 없음을 증명해야 한다. 공정위나 주주가 입증해야 하는 우리와 큰 차이가 있다.”

— 관련하여 경영계는 주주 이익을 보호하는 내용의 상법 개정이 확정되자 “주주 소송이 남발되고 한국 경제를 위기로 몰아넣을 것”이라고 우려했다.

“주주가 제기하는 소송은 더 늘어나야 한다. 우리나라는 소송이 너무 적다. 경영자가 부당한 결정을 내려도 소송하기 어려운 구조다. 소송이 필요한 사건 10개 가운데 하나 정도도 실제 소송으로 이어지지 않는다.”

이재명 정부 ‘머니 무브’, 무엇이 더 필요한가.

— 이재명 정부는 ‘머니 무브’ 정책을 추진 중이다. 주식시장 제도를 개선하기 위해 상법 개정에도 적극적이다. 정부·여당이 주도하는 경제 정책 변화를 어떻게 평가하는가?

“긍정적으로 평가한다. 우리 포럼이 상법 개정 얘기를 본격적으로 한 지 5년 정도 됐다. 주변에 ‘너무 기대하지 마시라. 30년 걸릴 이야기’라고 했는데 불과 5년 만에 제도 개선이 이뤄지고 있다. 정말 다이내믹 코리아다. 무엇보다 코로나19 이후 늘어난 주식 투자자 수가 물줄기를 바꾸었다. 이전까지는 주식 투자자가 500만 명 밖에 안 됐는데, 코로나를 지나며 1400만 명 수준으로 확 뛰었다. 코로나 때 코스피가 3300까지 갔다가 떨어졌는데 투자자 대부분이 3000이 넘은 후 시장에 들어왔고, 그러다 보니 어느 때보다 주가 하락에 분노의 목소리가 컸다. 표를 의식하는 정치인 입장에선 주식시장 제도 개선을 더는 외면할 수 없는 상황에 다다른 것이다.”

— 윤석열 전 대통령도 지난해 4월 총선을 앞두고 ‘소액주주 권익 보호를 위한 상법 개정’을 띄우는 등 관심이 없지 않았다. 그런데 왜 시행하지 못했다고 보나?

“경영계 로비가 작동했던 게 아닐까 싶다. 사실 보수가 진짜 ‘자율 시장 경쟁’을 한다면 이렇게 경영자만 보호해서는 안 된다. 한국 보수 정당·언론은 ‘친시장’이 아니다. ‘반시장, 친경영자’에 가깝다. 보수라고 하면 시장주의자일 것 같지만, 실제로는 경영자 보호만 외치며 반시장적 주장을 한다. 아이러니하게도 지금 이재명 정부가 친시장으로 가고 있다.”

— 한국 주식시장에서 ‘코리아 디스카운트’를 보여주는 후진적 지배구조 사례가 있다면 꼽아달라.

“삼성물산과 제일모직 합병 사건, LG화학에서 배터리 사업부를 물적 분할해 설립했던 LG에너지솔루션(엔솔)을 둘러싼 논란 등이 떠오른다. LG엔솔 분할 상장은 법적으로 복잡하지만, LG화학 주주 입장에서는 단순 명쾌하다. ‘배터리를 보고 LG화학 주식을 샀는데 배터리 회사가 없어졌다.’ 지배주주는 주가가 떨어져도 일정한 지분율만 유지하면 지배력을 행사하는 데 문제가 없지만 일반 주주는 주가가 떨어지면 즉각적 피해를 본다.”

— 민주당은 내년 ‘자기주식 소각 의무화’를 골자로 한 3차 상법 개정안을 통과시킨다는 방침이다. 자기주식 소각 의무화에 갑론을박이 작지 않다. 장하준 교수(런던대 경제학)는 “기업이 자기주식를 갖고 있으면 전략적으로 활용할 수 있지만 소각 의무화는 주가 부양 효과만 남을 뿐”이라며 비판하기도 했다. 자기주식 소각 의무화에 어떤 입장인가?

“나는 강한 찬성론자 중 한 명이다. 장 교수는 책으로만 뵙고 직접 만난 적은 없는데, 모든 게 금융 논리로 돌아가는 미국식 자본주의에 거부감이 있는 것 같다. 주주 환원에 관한 장 교수 강의에서 내가 받은 인상은 아이가 이제 막 초등학교에 들어갔는데, 대학 가서 범죄를 저지를까 걱정하는 느낌이다. 미국은 주주환원율이 90%에 달하는 나라다. 애플의 경우 빚을 내서 주주 환원을 하는데, 그건 애플 제조업 기반이 미국 밖에 있고 대부분 아웃소싱돼 있어서다. 대규모 자본 지출이 필요하지 않은 회사라 주주에게 다시 돌려주는 게 가능하다. 자기 자본을 갖춘 제조업 기반인 우리나라 산업 구조와는 차이가 있다. 한국의 배당 성향은 20%대다. 삼성을 빼면 고작 10%대에 불과하다. 배당 성향을 30~40%대로 올리자는 이야기지, 싹 다 주주한테 돌려주라는 주장이 아니다.”

— 자기주식 매입은 기업이 자기 주식을 매입하는 행위다. 통상 주가 안정과 주주 가치 제고를 목적으로 하는데, 한국의 경우 유독 경영권 방어, 즉 적대적 인수합병(M&A)을 방어하기 위한 수단으로 활용되고 있다는 지적이 끊이지 않았다.

“자기주식 매입은 경영권을 방어하는 수단으로 전락했다. 우리 주식시장에서 자기주식은 경영자가 필요할 때 우호 주주에게 넘기는 지분으로 평가받는다. 코리아 디스카운트의 주요 요인이다. 미국을 포함한 대부분 나라에서 자기주식 회계적으로도, 재무적으로도 없는 주식으로 취급한다. 주가가 저평가돼 있는 상태라면, 바로 인수합병이 들어오기 때문에 경영자 입장에서 조치를 취하지 않을 수 없다. 원래 주식 가치가 1만 원인데 시장에서 1000원으로 평가받는다고 해보자. 이 주식은 사는 게 이익이다. 너도나도 사려고 하니 주가는 오를 것이다. 회사 가치를 아는 경영자도 자기 돈을 들여 주식을 사 모을 유인이 있다. 이 과정이 있기 때문에 시장 가격은 회사 가치에 수렴하게 된다. 그런데 회삿돈으로 자기주식 매입하면 벽을 쌓는 효과를 낳는다. 자기주식을 대규모로 매입해서 보유하는 것은 가격 형성 기능을 방해하고, 자본시장 흐름을 막는다. 외국 기업 중 10~20%씩 자기 주식을 들고만 있는 기업은 없다. 주가가 회사 가치보다 싸면 인수합병이 들어와 주가를 높인다. 이게 시장의 논리다.”

“자본 효율성 위해 주주환원율 높여야 한다.”

— 주주환원율이 높아지면, 기업의 장기 투자 여력이 줄어들 것이라는 지적도 많다. 배당을 많이 하면 기업의 현금 등 유동 자산이 줄어들어 곳간이 텅 비는 것 아닌가.

“많은 이들이 주주 환원을 ‘주주에게 회삿돈 퍼주는 것’이라고 오해한다. 그것보다는 비대한 자본을 쟁여 놓기만 할 거면 차라리 주주한테 돌려 달라는 의미에 가깝다. 헤비급 역도 선수가 100kg 무게를 드는 것과 경량급 선수가 100kg을 드는 것은 다른 평가가 나올 수밖에 없다. 한국 기업은 100kg를 들긴 하는데 너무 비대하다. 역기 무게를 늘려 150kg을 들든지 아니면, 살을 빼야 한다. 주주환원율을 제고하라는 요구는 자본 효율성을 높이라는 것이다.”

— 앞서 말한 장하준이 들었던 사례다. 제일제당은 그동안 벌은 돈을 쏟아부으며 삼성전자를 세웠는데, 제일제당 주주 입장에서 보면 ‘무슨 미친 짓이야’라고 생각했을 것이다. 더구나 삼성 반도체는 초기 10년 동안 이윤을 내지 못했다. 단기 주주 환원이 장기적 국민 경제 성장의 발목을 잡을 수 있다는 우려였다.

“타당한 지적이라고 생각한다. 초장기로 기업을 바라보면, 재벌 중심 지배구조가 성장 동력, 청년 일자리 제공, 미래 투자에 장점이 있다는 주장에 공감하는 면이 있다. 다만 삼성전자라는 성공 사례를 말씀했지만 반대로 말아먹는 사례도 굉장히 많다. 모 회장은 자기 취향에 따라 사업하다가 고전하고 있지 않나? 결국 사익을 추구했느냐, 비즈니스 판단이었느냐가 중요할 것이다. 제일제당이 전자 사업을 한다고 했을 때, 이건희 회장이 먼저 조그마한 전자회사에 투자해 놓은 뒤 제일제당이 갑자기 그 회사를 비싸게 인수한다면 그건 비즈니스인가? 사익 추구인가? 비즈니스 차원에서 신사업을 한다면 주주들을 설득하면 될 문제다. ‘경영자냐, 주주냐’ 또는 ‘단기냐, 장기냐’로 보기 보다 ‘사익 추구냐, 회사 전체 이익이냐’ 관점에서 바라봐야 한다. 오스코텍이라는 제약 기업이 있다. 이 기업은 최근 자회사를 중복 상장하려다 실패하고 유상증자 시도도 실패하고 있다. 회사는 자회사 상장이 비즈니스에 도움이 된다고 주장하지만 주주들은 믿지 않는다. 자회사에 창업자 아들 지분(13% 추정)이 들어가 있기 때문이다. 자회사 상장이든, 유상증자 후 합병이든 모두 아들이 크게 이익을 얻는데, 주주로서 ‘사익 추구가 아니라 회사 이익’이라는 논리를 신뢰할 수 없다. 또 회사 주주 구성이 그렇게 단기 주주로만 이뤄지진 않는다. 대부분의 기관, 또는 큰 자본을 넣은 투자자는 몇 년 이후를 내다보고 투자에 나선다. 장기만 강조하다 보면, 결국 가족 승계만이 좋다는 결론으로 귀결된다. 재벌 일가를 제외한 투자자들은 언젠가는 투자금을 가져간다. 죽을 때까지 회사에 돈을 묻어 놓는 사람은 없다. 회사의 향후 5~10년을 보고 가야 하는 건 맞지만 ‘기업의 초장기 미래를 봐야 한다’는 말이 무조건 옳다고 생각하지는 않는다.”

— 자기 돈은 넣기 싫고 남의 돈으로 경영하고 싶은 기업 총수들의 욕망이 문제인가?

“사람이라면 다들 비슷할 것이다. 중요한 것은 유인 설계와 제도다. 누구나 최고 경영자 자리에 가면, 내가 사업은 제일 잘 아니까 투자해 달라, 내가 알아서 배당해 드리겠다는 말을 할 거다. 투자자 입장은 다르다. 의사결정 권한을 나누길 바란다. 감시·견제 역할의 중요성을 말한다. 당연한 반응이다. 오랜 주식회사 원리이기도 하다. 한국 자본시장 역사는 짧다. 짧은 만큼 주주 분산이 덜 이뤄졌다. 미국과 일본은 역사가 오래됐기 때문에 큰 회사의 주주는 다 흩어져 있다. 대부분 펀드가 대주주다. 누구 하나 지배력이 없다. 미국은 100년 전인 1930년대 경영자가 참호를 구축한 뒤 기득권을 독식했다. ‘경영자를 어떻게 통제할 것인가’가 100년 전 고민거리였고, 이를 감시하기 위해 전문가로 구성된 ‘이사회 중심주의’가 만들어졌다. 우리는 아직 여기까지 못 갔다. 지배주주 지배력이 견고하다. 회장이 자기 측근으로 이사회를 채우고 적당히 주주 눈치 보면서 안으로 이익을 빼먹는 상황이다.”

“경영자에 대한 주주 견제, 오랜 주식회사 원리.”

— 본인이 생각하는 이상적 기업 거버넌스가 있다면?

“미국 방식이 정답은 아니라고 생각한다. 현실적으로도 (주주 분산을 위해) 지배주주의 주식을 강제로 뺏을 순 없다. 우리나라가 가진 강점도 있다. 지배주주가 30%는 들고 있다. 미국처럼 주주가 완전히 분산되지 않았기 때문에 책임성이 있다. 지배주주가 30% 정도 갖고 있는 회사의 경영 성과가 더 좋다는 연구 결과도 있다. 주주가 분산돼 있어도 항상 좋은 것이 아니다. 문제가 더 복잡해지고 균형은 더 어려워질 수 있다. 우리 문제는 회사가 돈을 잘 벌어도 나머지 70%에게 분배가 안 된다는 데 있다. 이게 코리아 디스카운트다. 우리 코스피 시장에서 매매하는 이들은 70%고, 나머지 30% 지배주주는 그들끼리 거래한다. 30% 시장에서 거래되는 가격이 더 높다. 다른 말로 말하면, 코스피 시장은 저평가돼 있다. 30% 지배주주의 결단을 살리되, 사적으로 빼먹는 것은 제대로 막고, 70% 주주에 대한 분배도 소홀하지 않도록 제도를 정비해야 한다. 그래야 한국식 자본시장이 자리잡을 수 있다고 본다.”

— 이창용 한국은행 총재가 미국 주식에 투자하는 젊은층을 겨냥해 “(해외 주식 투자가) 무슨 유행처럼 막 커지고 있는데 걱정이 된다”고 발언했다가 논란을 샀다. 고환율의 여러 요인 가운데 하나로 해외 자산 투자가 꼽히는데, 이런 현상은 어떻게 바라보고 있나?

“이 총재 말씀은 부적절했다. 전문적으로 단타를 치는 이들을 제외한, 보통의 주식 투자자들은 주식시장이 점진적으로 우상향하길 바란다. 미국 증시는 지난 20~30년 동안 우상향했다. 출렁거림이 있을지언정 꾸준히 우상향했고 투자자 수도 빠지지 않았다. 반면, 한국은 지난 20년 동안 박스피에 갇혀 있었다. 우상향하지 않는다는 믿음이 강하다. 그러니까 조금만 떨어져도 바로 팔아버린다. 신뢰가 쌓이려면 지금 기조가 1~2년으론 뿌리내릴 수 없다. 5~10년 이어져야 한다. 박스피 20년 하다가 올해 딱 1년 오른 것이다. 비로소 글로벌 증시와 같이 움직이고 있다. 이전까지는 따로 움직였다. 자본시장은 원래 돈 버는 곳이 아니다. 기업 자금 조달이 주된 목적이다. 자금 조달을 위해서도 우상향해야 한다. 유상증자를 하면 (발행 주식 수가 늘어) 내 주식 가치는 떨어지지만, 그런데도 계속 들고 있는 건 내년에는 더 오를 것이라는 기대가 있어서다. 기업은 주식시장을 통해 이자 없이 자금을 조달할 수 있고, 투자 계획을 실행할 수 있다. 이런 선순환이 이뤄지면 실물 경제도 성장한다. 자본시장을 돌아가게 만들면, 경제는 살아난다.”

— 한국 주식시장엔 왜 단타 매매가 많은가?

“단타는 한국의 투자 문화이기도 하다. 그 이유는 배당으로 충분한 이익을 얻을 수 없어서다. 만약 예금 이율이 3%면, 평균 배당 수익률이 4%만 돼도 다 주식에 넣을 것이다. 배당이 없으니 장기 투자로 주식시장을 받쳐주는 투자자가 적고 그러다 보니 주가가 출렁인다. 주식시장이 출렁이니까 다시 단타에 나서는 악순환이 반복되고 있다. 우리 기업 ROE*는 굉장히 낮고, ROE가 낮으니까 PBR*도 낮다. 자본 효율성이 떨어지니까 평가가 좋을 수 없다. 기업이 대규모 자본을 쟁여 놓기만 하니까 시장에서는 기업 자본을 투자 자금으로 보지 않는다. 한국 기업은 회삿돈을 쟁여 놓은 것도 부족해 자기 주식을 사서 지분 방어까지 준비해놓고 있다.”

‘투기자본’의 모순, “시장 논리를 부정하지 말자.”

— 주주 권한을 강화하는 정책에 늘상 따라붙는 반박 가운데 하나는 “해외 투기 자본의 공격을 받을 수 있다”는 주장이다. 어떻게 평가하나?

“‘해외 투기 자본에 경영권을 뺏길 수 있다’는 주장은 언론이 만든 프레임이다. 대표적인 것인 소버린* 사태인데, 당시 소버린이 들어오지 않았다면 SK는 망했을 것이다. 그래도 소버린이 외부에서의 개혁을 이끌고 SK 주가를 높였다. 소버린이 아니었다면 SK는 파산했을지 모른다. SK 분식회계 실상이 다 드러났는데, 이미 망했어야 하는 거 아닌가?”

— 투자와 투기 차이는 어디에 있나?

“일부에서는 저가에 사서 고가에 파는 걸 투기라고 생각하는데, 시장은 저가에 사서 고가에 파는 사람이 있어야 돌아간다. 그렇지 않으면 시장 형성 자체가 안 된다. ‘투기 자본’이라는 말은 만들어낸 용어다. 1980년대 미국의 벌처펀드*가 횡행했을 때 ‘약탈적 자본’이라는 단어를 썼는데, 법인을 쪼개서 파는 것을 의미한다. 이 경우 법인 관점에선 자산이 해체되는 것이기 때문에 방어 필요성이 있다. 하지만 단순히 저가에 사서 고가에 파는 행위를 투기 자본이라고 규정하는 건 시장 논리를 부정하는 것과 같다.”

— 과거 진보파 경제학자였던 장하성·김상조의 소액주주 운동과 지금 투자자들의 활동과 어떤 차이가 있는지 궁금하다.

“이전까지만 해도 재벌 개혁은 피켓과 현수막을 내건 ‘사회 운동’에 가까웠다. 그에 반해 ‘장하성 펀드’*등은 현존하는 제도를 이용해 보자는 차원에서 상법이 보장하는 제도를 활용, 각종 소송에 나서기도 했다. 제도 기반이 너무 약했기 때문에 성과가 크진 않았다. 그런 노력이 ‘주주 충실 의무’라는 포괄 조항이 상법에 들어오는 데 역할을 했다고 생각한다. 실제 많은 법률 기초를 닦았다. 당시엔 투자자 규모가 너무 작아 목소리가 확산되지 않았다. 지금은 투자자 규모가 1500만 명이 됐고, 표를 의식하지 않을 수 없는 정치권도 발 벗고 나서는 모습이다.”

— 문재인 정부와 이재명 정부를 비교하면, 상법 개정 등 주식시장 제도와 기업 거버넌스 개선에 노력을 기울이는 모습에서 차이가 있다. 리더십 차이일까? 시장 환경 변화 차이일까?

“완전히 달라진 시장 상황에 기인한다고 생각한다. 코로나19 전까지 기본적으로 정치인들은 관심이 없었다. 자본시장, 주식, 법제 이야기는 어렵기만 하니, 귀에 잘 들어오지도 않았을 것이다. ‘1500만 투자자’라는 건 전 국민이 주식을 한다고 봐야 하는 수치다. 1가구에 주식 계좌 하나는 갖고 있는 것이다. 전 국민 이슈가 됐기 때문에 정치인도 관심을 갖지 않을 수 없다.”

— 국민연금이 주식시장에서 기관으로서 어떤 역할을 해야 한다고 보는가?

“국민연금 자체 거버넌스가 취약하다. 연금 하나가 너무 커서 더 쪼개야 할 것 같다. 국민연금 1펀드, 2펀드, 3펀드가 서로 경쟁해야 수익률도 좋아지고, 각기 다른 전략을 쓸 수 있다. 연금은 주식시장에서 어느 정도 역할이 필요하다. 국민연금은 주요 대기업 지분의 10%씩은 들고 있다. 연금이 국내 주식을 매입해 주가를 떠받치는 역할엔 부정적이다. 그것보다 국내 기업 지분율을 높이고 거버넌스 개선에 영향을 미치는 것엔 찬성한다.”

천준범은 누구.

• 서울 대원외고, 서울대 경제학부 졸업, 서울대 대학원 법학과 박사 과정 수료.
• 2003년 제45회 사법시험 합격. 법무법인 세종 변호사, 위메프·당근마켓 등 사내 변호사. 현 와이즈포레스트 대표 변호사.
• 2015년 ‘미국 반독점법 이야기’, 2019년 ‘초기업의 시대’, 2020년 ‘법은 어떻게 부자의 무기가 되는가’ 등 펴냄.
• 2022년 제1회 한국기업거버넌스대상 경제부문 혁신가상 수상.
• 기업법, 공정거래법, 기업거버넌스 전문가.