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우버(UBER) 상장 초읽기, 네 가지 체크포인트

2019년 글로벌 주식시장의 빅 이벤트 하나가 곧 다가온다. 지난 2009년 설립되어 공유경제의 선두주자이자 유니콘 기업의 상징 중 하나로 여겨졌던 운송 서비스 플랫폼 기업 우버(UBER)가 내달(5월 9일 예상) 상장을 앞두고 있기 때문이다.

게다가 상장을 앞두고 우버는 미 증권거래위원회에 S-1 자료를 제출(현지 시각 기준 4월 11일)함으로써 그간 베일에 싸여 있던 자신들의 재무정보를 대대적으로 공개했다. 그러나 아쉽게도 외국에 별 관심이 없는 우리나라에서는 우버의 재무제표를 다면적으로 분석한 자료를 아직 찾아보지 못했다. 조금 길지만, 지금부터 차근차근 알아보자.

우버 상장이 초읽기에 들어갔다.

우버 상장이 초읽기에 들어갔다.

 

1. 경제적 규모
얼마나, 어떻게 성장하였는가?

우버의 경제적 규모를 판단함에 있어 가장 중요한 지표는 바로 ‘사용자 지급 총액’(‘Gross Bookings’)이다. 이는 우버가 운영하는 모든 플랫폼에서 고객들이 우버의 서비스를 사용 후 우버에 지급하는 금액의 총합이라고 할 수 있다. 여기에서 우버의 플랫폼 이용자(즉 운전기사들)이 자신들의 소득을 가져가고 기타 원천적으로 징수되는 잡다한 비용을 제하고 남은 금액이 우버의 매출액이 되는 것이다. 2016년부터 2018년까지 우버의 사용자 지급 총액과 매출액 간의 관계는 아래와 같다(그림 1 참조).

우버

보시다시피 2016년 이후 사용자 지급 총액에서 우버가 가져가는 몫이 소폭 상승했음을 보실 수 있다. 이는 우버가 도시별로 수수료 정책을 달리 가져가고 있다는 점에서 기인하는데, 우버는 수요가 많고 서비스 및 플랫폼 이용자가 많은 도시부터 순차적으로 수수료를 인상해 왔다. 우버의 수수료는 20~25% 로 알려져 있지만, WSJ 보도에 따르면 이미 샌프란시스코와 샌디에이고 일부에서는 지난 2015년부터 이미 30% 의 수수료가 시범적으로 책정되어 왔다. 우버X 서비스 한정이긴 하지만 말이다.

실제로 우버가 야심차게 밀어붙이고 있는 우버이츠(UBER Eats)의 경우 현재 미국에서 시장점유율 20%라는 상승세를 기록하고 있기는 하지만, 우버이츠는 시장 침투 및 배달기사 확보를 위해 배달료의 5% 만을 플랫폼 이용료로 징수하고 있기 때문에 우버의 수익성 기여도는 우버X 등의 메인 서비스보다 낮을 것이라고 여겨진다. 즉, 우버는 아무래도 신규 플랫폼 침투율이 본궤도에 오르기 전까지는 메인 플랫폼에서의 탄력적인 수수료 정책으로 수익성을 높이려는 시도를 계속하는 것으로 보인다.

우버 이츠

우버 테크놀로지가 시작한 온라인 음식 주문 배달 플랫폼 ‘우버이츠’

 

2. 효율성
시장 침투율 대비 얼마나 더 벌었는가?

우버와 같은 플랫폼 기업의 활용도를 측정하기 위해 지금부터 MAPC(Monthly Active Platform Consumer, 월간 활성 플랫폼 이용자수)라는 개념을 사용할 것이다. 이는 1개월 동안 단 한 번이라도 우버의 각종 서비스를 사용 완료한 이용자 수를 일컫는다. 우버의 MACPs 는 2016년 4,500만 명에서 2017년 6,800만 명을 거쳐 2018년에는 9,100만 명에 이르렀다. 성장세로 미루어 볼 때 아마 올해에는 어렵잖게 서비스 사용자 수 1억 명을 돌파할 것으로 전망된다. 우버의 이용자 수 증가와 사용자 지급 총액(GB; Gross Bookings), 매출 간의 관계는 아래와 같다(그림 2 참조).

  • 2016년 0.45억명 / GB $19.2B / 매출 $3.8B
  • 2017년 0.68억명 / GB $34.4B / 매출 $7.9B
    성장률 +51.1% / GB +71.9% / 매출 +107.8%
  • 2018년 0.91억명 / GB $49.8B / 매출 $11.2B
    성장률 +33.8% / GB + 44.7% / 매출 +41.8%

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우버는 2017년 대비 2018년 다소 성장세가 줄어든 것으로 보인다. 다만 이는 2018년 우버가 동남아 사업을 매각하고 빠져나오면서 지역 하나가 통째로 계속영업부문에서 제외된 것 때문에 발생한 현상이라고 봐야 한다(이는 우버의 2018년 순이익에도 영향을 끼쳤는데, 이에 대해서는 후술한다.). 즉, 동남아 부문의 매각이 서비스 이용자수 및 사용자 지급 총액, 매출 증가세에 다소간의 악영향을 끼친 것이다.

반면 앞서 제시된 이용자 수와 사용자 지급 총액(GB), 매출액을 사용하여 이용자 수 대비 우버의 수익을 계산할 경우 우버는 2016년 대비 꾸준히 이용자당 매출이 개선되고 있다는 사실을 발견하실 수 있다. 월간 활성 이용자 수의 증가 속도에 비해 사용자 지급 총액과 매출의 증가 속도가 더욱 가팔랐기 때문이다. 여기에는 여러 가지 이유가 있겠으나 역시 가장 큰 이유로는 시간대별 탄력 요금제 적용 등이 있을 것이다. 다만 운행 횟수당 사용자 지급 총액(GB)과 매출은 소폭 변동하는 모습을 보였다(그림 3 참조).

우버 힝고마스터

 

3. 수익성
마케팅과 R&D 비용을 보면 회사가 보인다

아쉽게도 그렇지는 않다. 우버는 지난 2017년까지 계속 수천억 원 대의 영업적자를 기록해 왔다. 2018년 현재 우버의 누적결손금은 78.65억 달러(한화로 약 8조 원)로, 최근 조 단위 적자로 이슈가 된 쿠팡의 2018년 기준 누적결손금의 4배가 넘는 규모이다. 2018년말 기준 우버의 총자산은 약 67.92억 달러(총자산-총부채의 단순계산) 정도로 추정되므로, 현재 우버는 완전자본잠식 상태라고 볼 수 있다는 뜻이다. 2018년 당기순이익을 9.9억 달러 내긴 했으나 이는 동남아 사업 매각익이 반영된 것이므로 일시적이다.

우버가 이렇게 적자를 내는 이유는 간단한데, 결국 비용이 많아서이다. 우버의 손익계산서상 비용은 2018년 기준 143억 달러로 15조 원에 이른다. 이들은 그렇다면 어디에 돈을 쓰고 있는가?(그림 4 참조) 현재 우버는 35~40% 정도 소요되는 일반적인 경상비용을 제외한 남은 비용의 60% 이상을 마케팅 비용과 연구개발비로 지출하고 있다. 우버의 비용 구조를 살펴보면 우버의 미래를 어느 정도 짐작할 수 있는데, 이 비용 구조야말로 우버의 냉정한 현주소 및 우버가 스스로 나아가고자 하는 길을 보여주고 있기 때문이다.

우버 김현성 힝고마스터

우버는 2011년 본격적으로 서비스를 시작한 이래 현재 미국과 유럽에서는 상당히 세를 넓혔으나, 인구가 많고 성장 가능성이 높은 아시아에서는 좀처럼 위세를 떨치지 못했다. 중국에서는 디디추싱에 밀려 결국 사업을 철수했으며, 한국에서는 규제로 인해 한국형 카풀 서비스나 ‘타다’ 등에게 밀렸다. 일본에서는 2018년부터 규제를 일부 개정하여 우버를 허용했으나 이는 아직 효과를 보지 못하고 있다. 이러한 상황에서 미국 내에서는 리프트(Lyft)라는 강력한 경쟁자가 등장했다. 심지어 상장은 리프트가 먼저였다(2019년 3월 29일 상장).

즉, 성장 가능한 시장이 점차 제한되고 시장 경쟁이 빠르게 격화되면서 낮은 가격의 유지높은 마케팅 비용의 지출은 필수적이었다는 뜻이다. 그렇다면 연구개발비 비중은 왜 높을까? 이는 우버가 자율주행차 개발에 깊은 관심을 갖고 구글 못지않게 자율주행차 연구에 많은 투자를 하고 있기 때문인데, 우버는 현재와 같은 교착 상태의 활로를 자율주행차에서 찾으려고 시도하는 것이다. 운전기사가 없는 자율주행차로만 승객을 수송하게 되면 우버는 사용자 지급 총액(GB)의 거의 100% 를 수취할 수 있게 되기 때문이다.

우버 자율주행 택시 (출처: 우버)

우버 자율주행 택시 (출처: 우버)

때문에 우버의 수익성 전망은 앞으로도 그리 긍정적이지는 않다. 총비용 자체의 증가세는 둔화되었으나 마케팅 비용의 지출은 앞으로도 지속적으로 강요될 것이기 때문이다. 어떻게 보면 쿠팡과 유사한 상황이라고 볼 수도 있다. 본디 100원짜리인 것을 80원에 팔면서 시장에 다른 경쟁자까지 치고 올라오는 상황이기 때문이다.

 

4. 안정성
양날의 칼, 상환전환우선주가 이슈의 핵심이다

2018년말 기준 우버의 현금성자산은 총 64.1억 달러가량이며, 유동자산에서 유동부채를 제외한 운전자본은 44억 달러가량이다. 때문에 우버는 현재 단기적으로 유동성 위험에 처할 확률은 상당히 낮다고 볼 수 있다. 차입으로 인한 이자 비용이 염려될 수도 있으나 우버는 연간 회계상의 이자 비용 역시 그리 심각하게 높은 수준이 아니라서(2018년말 기준 6.4억 달러) 크게 걱정할 일은 아니다. 다만 우버의 재무구조에서는 다른 재미있는 점이 있는데 바로 15조 원에 달하는 ‘상환전환우선주’의 존재이다(그림 5 참조).

우버 김현성 힝고마스터

그렇다면 상환전환우선주란 무엇일까? 간단하게 설명드리자면, 일정한 기간 동안 우선주에 해당하는 배당을 약정하되 그 기간이 경과하면 회사가 해당 주식을 다시 매입하거나 또는 보통주로 전환이 가능한 형태의 주식이다. 즉 투자자 입장에서는 배당을 계속 받다가, 회사가 영 좋지 않아 보여 원금의 회수를 우선시할 경우 회사에게 상환을 요구할 수 있고 회사의 가치가 지속적으로 증대될 것으로 생각된다면 보통주 전환을 할 수 있다. 즉, 투자자에게 폭넓은 선택권을 주는 종류의 주식인 것이다.

때문에 상환전환우선주는 부채와 자본의 성격을 동시에 갖게 되는데, 상환전환우선주를 부채로 분류할 것이냐 자본으로 분류할 것이냐는 우선주 상환의 결정 권한이 누구에게 있느냐에 따라 결정된다. 해당 권한이 투자자에게 있다면 부채, 회사에게 있다면 자본이다. 우버의 경우 상환전환우선주를 자본으로 분류하고 있다. 즉 우버가 발행한 상환전환우선주는 후일 상환의 권한을 우버가 보유하고 있다는 뜻이다. 때문에 우버의 사정이 어려워지더라도 급격한 자본 유출의 염려는 덜하다.

그러나 이는 단지 우버가 권한을 보유하고 있을 뿐 투자자들이 상환을 아예 받지 못한다는 뜻은 아니다. 만약 미래에 우버의 성장이 기대에 미치지 못하거나 회사가 어려움에 처한다면 투자자들은 주주총회 등을 통해 얼마든지 우버에게 상환을 요구할 수 있다. 때문에 우버는 이 같은 위험을 미연에 방지하기 위한 현금 버퍼가 필요할 수 있다. 140억 달러에 달하는 상환전환우선주는 우버가 적극적으로 기업공개에 나서서 추가적인 자본을 조달코자 하는 이유 중 하나가 될 수 있다는 것이다.

 

결론
언제까지 어깨춤을 추게 할거야

현재 우버의 예상 시가총액은 약 1,000억 달러, 우리 돈으로 114조 원가량이다. 한국 시장에 상장할 경우 단숨에 삼성전자를 뒤이은 시가총액 2위 기업이 되는 셈이다. 적자 기업이므로 주가수익률(PER; price-earnings ratio) 같은 일반적인 평가 방법은 아예 쓸모가 없고, 총자산 기준 4.3배, 매출액을 기준으로 하면 10배, 사용자 지급 총액을 기준으로 하면 2.6배 정도이니 우버를 긍정적으로 보시는 분들께는 오히려 저렴한 가격일지도 모르겠다. 굴뚝산업의 장부가치가 끊임없이 저평가되는 2019년이니만큼 시장에서 평가하는 프리미엄은 더 높을지도 모르겠다.

혹자는 경쟁사인 리프트가 상장 이후 주가가 23% 나 추락했음을 예로 들며 우버 역시 성과가 변변찮을 수 있음을 이야기한다. 그러나 우버와 리프트는 시장 침투율이 차원이 다르며, 각종 로모션 정책이나 사업 확장력 등도 우버가 훨씬 우월하기 때문에 우버가 단순히 리프트 꼴이 날 것이라 장담하는 것은 이르다. 물론 그렇다고 우버의 미래가 장밋빛인 것은 당연히 아니다. 저금리로 인해 투자가 몰리며 고착된 고질적 고비용과 어마어마한 누적결손금의 해결 문제가 남아 있기 때문이다.

우버가 리스트의 전철을 따른다고 예측하는 것은 성급하다.

우버가 리스트의 전철(상장 후 주가 폭락)을 따르리라 예측하는 것은 성급하다.

향후 우버의 당면 과제는 결국 치열한 경쟁 속에서의 마케팅 비용 해결 문제와 디디추싱을 필두로 한 안티-우버 그룹의 추격을 어떻게 뿌리칠 수 있을지가 될 것이다. 실제로 마케팅 비용의 변곡점이 발생할 수 있을 정도의 시장 침투율이 어느 정도일지 궁금하다. 현재 우버의 시장 점유율은 대략 35~40% 정도로 상당할 정도의 시장 지배력을 확보하고 있긴 하지만, 가장 큰 시장인 중국에서의 세력 확대는 이제 어렵기 때문이다.

물론 어깨춤만 계속 추고 있더라도 투자는 계속될 것이다. 금리는 여전히 낮을 것이기 때문이다.

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